什么算是给公司一个合理的估值（作者：《中国企业家》）

    主持人：我想大家估计一个公司合理的估值，除了一些专业的方法，有PE的倍数，PS的倍数，还有PEG，现金流折现等等的比较，其实这个问题不用回答，其实我想跟大佬们探讨的是什么算是给公司一个合理的估值?

    以下是李晶女士精彩观点实录：

    最贵和最便宜的市场都在中国

    大家谈公司的估值，我讲的通俗一点，简单一点，现在的中国的市场非常有趣，最便宜的市场在中国，最贵的市场也在中国，最便宜的市场就是上海的综指，大概9倍左右，不到10倍，蓝筹股最多，但是中国的创业板在全世界可能是最贵的，大概60倍，70倍，而且有的公司没有盈利，它PE没法衡量。所以，中国出现最奇怪的现象，最便宜的市场和最贵的市场都在中国。而且今年已经快到年底了，中国的沪深300大盘股基本上没有增长，可能有一点回报是负回报，但是创业版的回报非常好，表现最好的市场在中国，表现最不好的市场也在中国。这表明市场不是永远正确，而且表明估值有时候跟基本面是背离的。

    现在看一下美国的市场，因为美国市场今年是遥遥领先，在全世界表现最优秀，世界上所有的风险资金都总体涌向美国，所以美国的股票，每天，每周都在屡创新高，现在美国股市的估值大概在16倍左右。虽然美国股市表现非常优秀，但是整个估值不是很高，就是因为美国公司盈利非常好。欧洲市场比美国便宜一点，所以有些投资者跟我讲，现在欧洲市场是不是像04年有一些更好的表现呢，因为有价值，欧洲市场公司盈利大概12到13倍左右，所以最近一段时间，我看到很多基金，从美国赚很多钱今年，可能眼光慢慢转向欧洲。再回到中国来，因为中国的股市多年以来从历史角度来看也出现估值非常大的悬殊。大家都知道中国的A股市场在2007年的时候他们创出新高，那时候中国的A股的指数是6100点，现在不过在2000多点左右徘徊，2200点，2100点。所以，看到估值当时大概50倍，60倍左右大家都讲中国的股市太贵了当时，但是当时股民信心非常充足。现在股市太便宜了，大概9倍不到，8倍不到，而且一些银行股6倍、7倍都有，但是股民并不感兴趣。所以，这个事情非常奇怪，从历史角度来看，从横向的地理角度来看，从各个国家的角度来看，这个估值其实都是在浮动的过程中，而且什么东西是影响估值？最重要的一点就是信心。如果股民对你的公司，对这个市场有信心，估值就高，信心不够，估值就低。但是，我觉得最重要的一点，如果公司管理层，公司基本面在慢慢恢复，有所成长，我觉得这个估值在不远的将来总是要更加合理，所以最贵的市场在中国，最便宜的市场在中国，以后会不会调过来呢？

    轻资产公司可能会受市场重视

    对行业投资的增长机会，我觉得我们可以把这个谈话的范围扩大一点，不光是投股票，因为还有其他的市场可以投。比如我们看一下整个全球的资产的板块，有股票，有债券，还有房地产、商品，再加上贵重金属，黄金等等。我现在回顾一下中国最近十年，十五年这几个大的板块的投资的热情和回报完全不同。比如说过去的20年中国的A股市场是1991年开始的，那时候我就已经在美国加入这个行业了，所以我是20年以来一直关注和分析中国的市场。但是，我看了一下数据，20年以来，中国A股市场的回报每年平均负2.5%，中国房地产的回报，当时90年代初中国没有私人的房地产市场，97、98年中国的房地产市场才开始慢慢的活跃起来。

    所以，过去15年房地产市场，这块给民众的回报至少10%到15%，这是全国平均来看。你要是北京，三环，二环之内就不可思议了。然后再看商品，前一段时间我指的是商品分三块，就是金属、能源、农产品，当然这三块的表现也有所不同。但是，07、08年之前，就是金融风波之前，大家都讲导致全世界的商品市场成为所谓的一个超级的周期，现在这个金融风波之后，大家都讲超级周期结束了，我也不好断言说超级的周期结束，我可以说超级的周期是正在休息，所以，总体来看，我总在想，下一个超级周期在哪里？是股票，还是黄金，还是房地产，我看到中国有大量的资金，因为中国的储蓄在全世界首屈一指，中国老百姓多年勤劳肯干，储蓄率在全年排第一，50%，而且中国人在银行的储蓄人民币超出大概100，120万亿人民币，合成美元就是20万亿美元这个数字，中国的GDP今年10万亿美元。所以，中国老百姓在银行的存款，当然有企业存款，占整个中国GDP的200%左右，我还没有说这些理财的一些东西。银行的储蓄就这么多，所以可投的钱很多，可投的资金也很多，未来这个钱去何方？它去的地方股价或者资产价格就会涨，不去的地方就会跌。

    我觉得中国的转型会导致在未来的数年，轻资产的公司可能会受市场的重视，所谓轻资产我指服务行业，但是服务行业我讲的非常广泛的服务行业，不光是互联网，教育也包括在内，物流、电子商务、娱乐等等。过去上市的都是重资产的公司，大的工业、企业，传统行业，但是转型正在进行过程中，但是大家看一看，在中国上证综指上市的股票哪里有轻资产的公司？很少。所以，刚才讲的三个巨头，没有在中国本土上市，所以，中国老百姓有大量的储蓄，投资非常困难，钱只能投房地产，导致房地产市场在多年以来非常极好，但是中国一线城市跟三四线城市出现很大的对照，一线城市房价很好，但是边远的地区价格在跌。所以，我给大家几个提示，投资过程应该讲的更广一点，不光是股票公司，还有其他的资产的板块大家可以投资，而且在未来的数年，人民币国际化这是我非常坚信的一个木，政府可能在2020年会把人民币基本上实现可流通，这样中国大量资金可以更加自由的到海外去投资，这样投资的空间就更加广泛了。而且我觉得最重要的还是专注中国的老百姓，中国的消费者在未来的十年，二十年在全世界，也包括中国，会在整个消费行业带来一轮新的革命，这就是未来投资的新一轮的盛宴。

    我就说一个愿望，大家总是在年底，年初之前有一个新的愿望，我希望在未来的十年中国股票的表现能跟中国GDP的增长匹配。因为过去的十年，过去的二十年，GDP的增长每年10%，但是股票的回报是负回报。有时候全球的客人跟我讲，你能不能制一个衍生产品，模仿中国的经济增长，谁也没有这样的能力。但是，我觉得现在中国的环境是在改善，我希望在未来的数年，中国经济增长即便是7%，6%，5%，但是它名义的增长率可能在10%左右，如果中国股票能跟中国的GDP增长匹配，这也是我的最大愿望，也是股民的最大愿望。

    以下为汪潮涌圆桌讨论发言实录：

    汪潮涌：关于未来投资的预期，首先讲一个大前提，过去中国30年是财富创造的30年，未来中国的30年是财富的管理，包括一部分再分配，包括所谓的保值增值作为未来投资的主旋律。所以，对于未来很多的财富家阶层，或者中产阶级，财富管理肯定是一个很重要的话题。那么，最近我们确实也看到很多，过去人民币的LP有外汇管理的需求，所以我们今年推了一个美元的复合基金，就是满足他们海外资产配置的需求。

    回到对于未来的投资机会的预测，其实这个趋势预测我用了很多年了，我想了想未来还是这八年趋势，所以我再跟大家重复一下，八大趋势就是我们讲趋势投资，在每一个趋势里面寻找具体的机会。

    八大趋势，第一个是跨境化，或者叫全球化，中国的产品走出去，企业走出去，资本走出去，或者是双向的投资机会，这里面比如说我们今年最大的一个案例就是我们和意大利的一个家族PE，控股的阿斯克马丁(音译)，我们在中国有一系列阿斯克马丁的成长技术，他们希望能够跟中国资本结合，给他们跨境的成长机会。第二个就是城镇化，城镇化不想多说了。数字化，数字化的趋势现在有一个新的趋势就是移动，云和大数据，这块也是未来十年大家非常关注的，能够产生巨大的公司的趋势。第四个趋势就是文明化，就是消费的高端化，所谓的消费要升级，就是你在精神层面的消费要加强，比如在文化产品，在影视，在高端的旅游，包括健康，就是生活质量，我认为这都是生活文明程度提升的一个结果。第五个就是整合化，整合化主要在服务行业，服务行业我们中国过去是充分竞争，就是太多的企业，太低的门槛，未来要想在这个里面胜出，要靠规模，靠连锁，靠系统，靠渠道，形成规模化的企业。第六个就是要本土化，或者是叫国产化，我们投消费品发现，现在很多国产的品牌，在取代国际的品牌，而且国产品牌提升速度也很快，比如像欧时力(音译)，一个温州的企业，像晋江那边有60多个上市企业，基本上把中国消费者的品牌都垄断了，同体育服装上面来讲，361度、匹克、特步等等，这都是国产品牌这几年迅速的崛起和成长，所以他们打败了“温州模式”。第七个就是一个所谓的私有化的趋势，过去这几年有点受挫，国进民退比较强，但是三中全会以后，我认为混合所有制会越来越形成一个市场的主旋律。最后一个就是低碳化的趋势，就是大环保，绿色，空气清洁，山清水秀这是未来一个很重要的趋势，如果再加上一个所谓的颠覆的趋势，就是九大趋势了，这个是未来我们寻找投资的。

    汪潮涌：过去在机构里，我26年前在华尔街开始工作，所以有点老了，那时候我们的基本功，基本上大家估值的三种模式，一个是现金流折现，一个是PE，一个是可比公司，这是比较常用的。那么，后来我们在做投资的时候，我们有VC的阶段的项目用的是刚才陈总讲的这个方式，这个基本上我们叫PD，梦想的倍数，给创业者的梦想打一个多大的倍数。在发展期，企业盈利了以后，推IPO的阶段是一个模式，基本上PE和刚才说的那几种可比公司。还有并购的时候，并购的时候可能通常来讲，如果要收购的时候，要买控制权的时候，可能还付一定的所谓的控制的议价。所以，估值是根据我们的项目的不同的阶段，不同的行业，不同的增长性来做估值，尤其是PE和增长性有很大的关系。另外，在互联网这个行业，我们用市销率也用的比较多，以前投行里边有一个，待会儿李晶总可能介绍的更清楚，投行的市场估值可能更重要，今后上市公司未来的三到五年，盈利的复合增长率是密切相关的。如果你五年的上市以后，或者我们投资以后，你五年的盈利的复合增长率每年能到20%，基本上可能客户要求的市盈率可能就是18%到20%，或者到22%这么一个区间，有一定的灵活性，这既是一种科学，也是一种艺术。我们做了很多说服的工作，尤其是对少数投资，我们对投资人讲，你不会把你的公司卖了，你可以前低后高，关键你要顺利的完成你的融资，把企业做起来，做大了，你后面大部分的收益还是属于企业家的，所以这一点我觉得在VC的过程中我们跟企业家很少去讨价还价，基本上是你做什么样的里程碑，我给你什么样的一个估值，基本上是这么一个办法。

    主持人：就是在好公司和坏公司当中，您觉得哪几点是最重要的？

    汪潮涌：对大势的研判，对趋势的把握，能不能搭上一个时代的战车，而且有一定的提前量，这是做投资能不能大成，或者大败的一个很重要的决定性因素。我在这个行业里边将近30年，早期我们投的一些项目，投资人一直都有一个梦想，都想投千亿级的公司，我在摩根斯坦利的时候当时比较幸运，我们团队投的平安，1993年投的平安，应该是数千亿的一个美元级的公司，1994年投了一个恒安(音译)，福建最大的民营企业，市值是过千亿倒闭。后来我自己做公司，又投了一个百度，一大概有四千亿的市值的这么一个公司，美元大概接近600亿美金。所以，对于我来讲，我现在最大的困惑就是下一个千亿级的公司在哪儿？因为过去这十年，明年就是我自己创办的这个公司15年，15年里面，很幸运中国的互联网三巨头投中了一个。我其实现在想起来很后悔，我特别的刻板的听了红杉的创始人在硅谷1999年跟我说的一句话，投资千万不要投的项目是开车超过一个小时，你都没时间管他了，沟通有问题。所以，我在北京，投百度是可以的，阿里巴巴在杭州，腾讯在深圳，所以就没有机会。所以，还不能太刻板，错过了机会，追悔莫及。眼看着腾讯和阿里未来就是3000亿美金，甚至更高的市值的公司，五年之内，我觉得他们俩家到3000亿美金没有任何的疑问。但是，我们做风投，做PE，下一个千亿的公司在哪儿？人民币我们投的最大的就是华谊兄弟，五年之内也可能成为千亿，但是我早已经出来了，跟我没有关系了。那么，下面一个公司怎么办？我们每天都在想下一个千亿级的机会在哪里？这也是我们一直在考虑的问题。当然，我们有我们自己的背景，我们现在大概专注大文化、大健康、大科技、大环保、大消费、大服务，六大领域，这里边我相信通过科技的力量，通过整合的力量，通过品牌的力量，通过资源的对接，包括三中全会以后对混合资本的这种开放，可能会在传统的行业里面，在刚才说的这几个领域里面，可能会用另外一个方式，比如通过并购的方式，通过二级市场的方式能够参与到一些大的项目里面去。

    以下为李一圆桌讨论发言实录：

    李一：谢谢主持人，刚才李晶谈的更多是股票市场，前面几个谈到兼并市场，实际上金融里面最大的东西就是估值，一个基本的东西是估值。估值实际上在我们不管是后金融，还是未来搞金融，这个不是唯一的东西，从估值来讲两个东西，一个是公司面的基本价格，这个但凡搞金融的还是要在上面进行探讨和努力。另外就是协同效益价值，这里头牵涉了非常多的技术、艺术、科学等等这种综合的题目。协同在更多的时候，尤其在发展非常迅猛和变化很大的一些市场里头，协同效应的价值里头有很多的文章可做。那么，就是讲到现在基本面的时候，我印象特别深，按理论上来讲，拿刚才汪潮涌讲的，比如几个公式，这门课就叫估值，是讲七个评估方式。第一堂课讲方法，第二堂课分成小组，拿出案例，每个小组上来说，不要讲协同东西，只讲估值，就这样的情况下，每个小组得出的价格不一样。因为它牵扯到对法律的理解和对会计师事务所税上的理解，牵扯到会计师事务所一些条目上的移动。所以，如果真正要做金融的人，这方面还是要下工夫，因为这方面还是有学问的。第二部分，大家讲确实很正确，我归纳为叫协同效应价值，有的在这个行业当中，比如上市公司和非上市公司肯定不一样，还有在有些行业当中，不同的行业不一样，还有不同的行业发展期不一样，还有就是需要这一块补充它的整个企业价值，来得到下一步认知等等，不同的市场，不同的行业，不同的发展阶段。所以，第二部分我们讲在艺术方面可能做了很多年，在这个方面感受很深，可能运用技巧也是熟练，而这个部分也能反映出兼并收购参与者也好，收购者也好真正的本领。但是前面还是可以把握，后面我们老讲叫学识的智慧和社会的运用智慧，后面部分就是后面它的最大的艺术所在，谢谢！

    李一：去年实际上中国一共的兼并收购2400亿美元，2/3在国内发生，弱的1/3在国外发生的。我们是国内、国外都参与了，这里头有几个现象，这两年国企的兼并收购从刚才李晶总讲的重资产的运营商，他们在这几年实际上随着民企在海外兼并收购的步伐加快，权重上面还是在进步，国内部分和国外部分两个都在进步，再细化一下，国企在私营企业也在进步，但是私营企业进步更明显，而私营企业进步的东西多在哪几个方面？包括品牌、服务的渠道，包括一些尖端的技术等等，谁在方面是轻资产也好，软资产也好，还是无形资产也好，这个方面的兼并涉及的量很多，这是趋势。

    从这个里头来讲，兼并收购在未来几年一定会有一个非常好的春天出现，几个因素，一个就是资金流，我非常同意，最早我进华尔街的时候，那时候特明显，当什么市场不好，钱迅速就走掉，你很快就能感受到资金的魅力。后来我到一个上市公司当CEO，那些年永远有一个课题在这个里面，所以你也要顾及这个兼并市场在什么里面。现在我们做大投行，一个就是在我们国家政策导向很鲜明的一些地方一定要发生类似的兼并收购的行为，这是我们国家的体制所造成的。三中全会之后有几个行业板块一定会动，举个简单的例子。大家知道申银万国和宏源刚刚合并，这个很简单，金融板块里头，第一同质化及其相似，说做服务的，比如四大也好，五大也好，六大也好，几乎大部分我们在它的板块里做的一样。第二、基本上除了四大之外，我们讲券商资本，基本上它的战斗力很弱，它的市值很小。还有上下游，有的比如说它的一级市场特别好，有的券商里头，它有二三百营业点，营业点以后能干什么这是另外一个话题。跟政策相关打开了天地，而且打开了一些包括牌照因素等等，这些障碍的一些领域要关注。还有互联网，的的确确他们讲完以后，我也不用再讲了，互联网包括有人叫互联网金融，金融互联网，这里头将会一定出现倒逼的，它是讲倒逼机制，它是倒逼着企业要改革，甚至将会出现及其震撼的一些东西。当然，政府或者一些行业里头有没有阻隔，但是有的时候有的大势是挡不住的，包括它的生存模式，运营模式，包括很多大家可能想象不到，有一些案例上，这些年做了这么多，有一些很简单，一开始大量就是大家看不懂的，为什么这么多东西免费的支撑着。现在还有很可能要跟阿里巴巴竞争的另外一个企业大家可能也知道，也是把这几年三轮的巨额融资全部做物流。这个模型实际上你要看一看绝对是震撼的，都是千亿级的，可是这个里面有愿意投资的，也有兼并收购的，也有在这个行业里面想从事的。

    所以，几个板块，互联网的板块一定要看政府导向，包括有一些部委的鼓励兼并收购的一些板块也要看，还有一个国际板块。在金融危机到今天之后，国际板块一定发生着一些实质性的变化。举个简单的例子，大家老是在媒体上看到最近李嘉诚，因为当年我做上市公司的时候，我有几个板块跟它交合，所以竞争也好，合作也好，我有很多机会跟他交流，确实很有智慧，他不是一个简单的商人，把几个板块看的特别好。你看英国水务、电信已经在他手上了。所以，到了他这个级别，我们已经不简简单单把它称之为一个商人，他已经是一个社会学家，或者是一个影响商业世界的一个重量的一个人物。

    所以，国际化的变迁和格局的变化，政府的绿灯开开的一些导向性的东西，还有创新型的类似像互联网这几个板块都是我们未来不管你是投资者，不管你想兼并，或者被人兼并，还是你想重新加入这个行业都是需要注意的板块，谢谢大家！

    以下为李鸿基圆桌讨论发言实录：

    李鸿基：各位贵宾大家好！我是台湾来的，刚刚我看到李晶名字我一下想起来，我当时蛮同意李总的想法，所谓估值就是把它有一些基本的想法和假设。当时愿意用可能更原始，可能大家20年前在教科书上讲的一个东西，实际上更有一些道理大家可以琢磨，叫我们公司在创造最后价值的时候不是公司的赢余，不是公司的市盈率，也不是公司的增长，公司有没有达到它的目标是什么？它能创造股东价值。对我而言，股东价值可能最容易评估的标准可能就是公司长期的市值。当然，也有人，欧美最近很流行的说法是我当年度股价加上我付出的现金比例，这是很多人用的。我觉得今天在座的贵宾，如果从企业的角度看事情，可能跟投资人看的角度不一样，如果我们发挥一下，我们如何帮所有的企业家，特别是私有企业，我们创造我们的公司价值，我倒认为有几点在当今的投资理论上，或者实物上可以给大家做参考。如果跟财务报表相关的公司价值的增长其实并不多，比如我们的财务报表上的IOE等，我想这能够在财务上体现就已经能相当到位了。反而我觉得很多企业主，全世界企业可能更关心是其他的事情，比如公司治理，这是一个很热门的话题，全世界将近有差不多13兆美金的钱，给他们钱的人是美国，他们要求你在投资这个资金的时候，比如对环保有没有造成损害，有没有在社会的责任上面做到一些贡献，有越来越多的资金可以把这个钱放到这类公司上。更别忘了，如果我们是上市公司，对所有企业主做的最有效，最便宜的投资是投资人关系，一个善做投资人关系，或者不善于做投资人关于，比如我们有两家公司，如果两个公司的赢余都是两亿人民币，但是这两家公司的估值不一样，就算在同一个领域里面，造成这种原因的可能是属于非数据上的事情。如果我们在台下的企业主，不管您面对所谓的PE，或者已经上市了，如果我们猛攻把未来的东西讲的很精准，用精准的IR的工具跟投资人的工具沟通，我想就算是两个一模一样，赚同样两亿人民币市值得的公司，有可能一个公司拿到25倍，一个公司拿到10倍。就是我们看从公司的角度怎么样更有效率的把公司呈现给投资人，或者是买方市场。

    以下为陈浩圆桌讨论发言实录：

    陈浩：谢谢主持人，第一个机会给我。但是，可能我的回答未必能让大家满意。因为我是做VC出身的，我们对这个公司的估值确实很难用PE，或者现金流的折现，任何一种方式，很可能我会拿一个已经成功的一个案例来跟刚刚创业的一个团队来谈说你们的目标是那个，但是今天你肯定跟它没法比，今天我们谈的最多是你需要多少钱？在这种情况下，我能帮你做什么，然后我建议在这个时候咱们的股份比例是怎么样？这样谈出来的，最后就是创始人占多少，投资者占多少，还有其他的可能是管理层的期权占多少，最后是谈出来的。我们从买方的角度，我觉得很难用一个完全市场化的，或者是一个量化的东西计算一个估值。但是，过了若干年以后，当这个企业做好以后，我又站在卖方的角度，我希望我的企业卖到更好的价钱，这时候往往我请王冉帮忙了，投资，或者出资的时候他有更好的依据。作为风险投入人，我们非常在乎的就是创始人和管理团队的持股，我们希望这个比例比我们风险投资占的要大，这是我们多年的一个积累的经验教训。如果我们的比例占的很大，创业者，团队占的比例很小，这个公司往往会在管理上，在发展上会产生一些新的问题。

    主持人：对一个公司合理的估值，怎么用二八定义来说比较合适。

    陈浩：二八定律是这样，初期的项目是这样的，如果对于二级市场，应该到不了。

    陈浩：先讲坏的项目，我们01到03年刚开始做的那几年应该说是在学习当中，在教训当中成长。这些年我们投了一批项目，但是这中间还是有相当的失败的，相当的我指的是我想那几年投的项目可能失败率超过30%。我认为可能跟当时创业的热潮，当时互联网带来的热潮有很大的关系，有海归，的有国内的创业者，大家很愿意创业。当然，还有我觉得更重要的一个原因可能还是我们的创业的企业的门槛都不是很高，我们恶性的竞争，或者没有核心技术的一些竞争很容易就会死掉。所以，分析我们做的不好的这些项目，往往确实没有特色，没有核心的技术，只凭最原始的，最基本的比如价格竞争，或者是模仿，这个都很容易失败。那么，这中间当然也有一些不错的，不错出来的项目到后来我总结大概有三个方面是不错的。第一、它真正用自己独特的技术开创了一个细分领域的一个很好的行业的应用。比如说我们投的科大讯飞，就属于中文的语音技术里面今天还是算做的非常好的一个佼佼者，这样它成功了，这个它是有十年的时间。另外还有一家，应该是说抓住了中国非常好的一个产业的机会，就是咱们的展讯科技，中国的手机的产业应该是从2000年初开始发展，到今天除了美国的苹果，还有韩国的三星，再下来就是中国的手机厂商，以华为、联想，众多的还有一些其他的品牌支撑了一个中国非常庞大的，而且是面向全球的这么一个无线和手机的市场。我觉得在这种市场空间里边，中国的公司展讯只是一个代表之一，我相信有其他很多、很好的技术公司、部件公司都做的非常不错。第二个公司的成功它体现在抓住了一个非常好的市场的机遇。第三个特点我想讲的就是团队的成长，最终是企业的创业者他们在企业发展的过程当中不断的提高，不断的学习，不断的提升，真正从创业者成为一个企业家。所以，三点，我觉得一个是靠自己的特色在技术上闯出一条路子。第二、抓住一个很好的市场机遇。第三、还有企业家自身的成长和成功。

Mary Xing                        

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