迎接VC下个黄金十年：新三板“尖子生”是未来宝藏

   三年多前汉理转型从事创业投资(VC)，募集了首只人民币基金“汉理前景”，侧重投资“新消费、新文化传媒、新节能环保”三大领域，又叫“3C”(consumer、culture/media、 clean-tech)。当时我就有些困惑与孤单，因为2010、2011年PE红火一时，大家都在“三拼”(拼价格、拼爹、拼眼光)的大环境下追逐Pre-IPO后期临上市项目，鲜有纯人民币基金投资人(L.P.)特别关注投资所谓新经济体下创新型、高成长型、高科技早期创业企业。

　　“3C”类企业中又恰恰大部分是互联网(TMT)领域早期创业企业。汉理在2012年又成功募集第二只人民币基金“汉理前隆”，持续加大对新经济创业企业的投资，陆陆续续投资培养出近20家具创新型、高成长型创业企业，如：宝尊电商、到喜啦婚宴、一嗨租车、飞立新媒体、晟矽微电子、翰鑫科技、名传信息等互联网企业。之前汉理资本还投资过PPTV、汽车之家、丁丁网等优秀互联网企业。

　　人民币基金的“三座大山”

　　十多年VC生涯、三年多基金操盘投资互联网，让我们发现业内人民币基金投资互联网公司存在三大挑战，形象比喻为“三座大山”。

　　外资美元基金看好互联网，而人民币基金投资互联网(尤其是A轮、B轮)企业则凤毛麟角。原因主要是，人民币基金绝大多数只投已赚钱公司，所以通常拿着“市盈率”(PE)这把尺子去丈量被投企业，结果99%互联网企业在融A轮时是不赚钱的。其次，人民币基金投资人以个人为主，而美元基金L.P.以机构为主，后者对风险承受力远高于前者。人民币基金期限一般在5~6年，短的两三年都有，而美元VC基金一般在8~10年。创业型企业从种子到上市，一般发展历程需要8年左右。汉理参与投资的汽车之家与PPTV都是2005年创立、2013年实现上市或战略并购的。无论从投资的期限还是风险承受力来看，美元基金远强于人民币基金。

　　结果是绝大多数互联网企业A轮投资人皆是美元VC基金，本世纪第一个十年所涌现出来最成功的三家中国互联网公司BAT(“百度、阿里巴巴、腾讯”)无不都是美元基金一轮又一轮地投资。第二个十年情况虽然有所好转，但是国内优秀的互联网企业依旧寻求在美国或海外其他地方上市。

　　第二个挑战是互联网牌照。接受美元基金投资的互联网企业绝大多数选择做海外VIE架构，仿效当年新浪“红筹”模式。而选择国内合资企业(JV)模式的互联网公司，无论是从事互联网内容、营销还是从事电子商务，都会碰到ICP牌照与ISP牌照的困扰。简单地讲，工信部及有关部门严格把关中外合资互联网企业申请ICP与ISP牌照，而实际操作上有关政府部门对有外资VC投资的互联网企业申请此类牌照并不敞开大门开“绿灯”。上海自贸区似乎在此项上有所松动，外资被允许投资互联网领域，但具体实施情况还有待观察。

　　还有就是“创业板上市”。中外合资互联网企业要在国内上市，首先要进行股改。而JV企业“股改”须遵照商务部在1997年发布的一个规定，其中规定中外合资企业进行“股改”须得到商务部批准，批准的前提条件之一，就是“股改”前该中外合资企业须三年连续盈利。有这样连续三年盈利的互联网企业吗?

　　VC面临三重利好

　　2013年年末，证监会宣布国内上市制度将进行从审批制向注册制的改革，重新启动IPO以及新三板全国扩容，使VC再次遇到难得的发展良机。

　　具体来讲，IPO重启、上市制度改革与新三板扩容三重“利好”将使VC面临三大发展的机遇：

　　首先，VC/PE投资的退出渠道主要还是依靠国内上市。从2012年10月上市停闸以及“堰塞湖”使VC行业面临空前的压力，而退出渠道重上正轨将比黄金还宝贵，全面提升各方信心，尤其是基金投资人(LP)和基金管理人(GP)的信心。

　　其次，上市制度改革将很大程度上鼓励“价值投资”与“成长性投资”基金。以前PE一窝蜂投资Pre-IPO项目的年代可能一去不返，VC“拼眼光”的年代将全面开启，寻找未来高成长型、有“接地气”商业模式、“靠谱”团队的早期创业科技公司，将是考验VC核心竞争力的主要衡量标尺。

　　第三，新三板全国扩容后将每年有约一千家创业型、创新型中小微企业挂牌新三板，而其中约3%~5%挂牌企业持续维持高成长而达到直接转板的目标。新三板作为主板、中小板与创业板的“替补”与“补充”，主要是针对机构投资人(而非个人投资人，此次个人投资新三板的门槛并未降低)。挖掘与寻找这批新三板未来“尖子生”将是VC的主要“寻宝”目标，亦可谓“沙里淘金”。

　　目前国内一流互联网企业绝大多数都在海外(美国为主)上市，虽然互联网技术与应用中、美两国差距并不大(尤其在最前沿的移动互联网方面中、美两国几乎并驾齐驱)，但是在资本市场上，无论是互联网公司的数量(市值规模、上市公司数量)或质量，中、美两国差距有十到二十年时间。换句话说，未来十年国内资本市场的深入改革，将能吸引到国内一流互联网企业在国内(而非国外)上市。

　　展望2014年，资本市场改革的三重“利好”将进一步激发年轻人创业、创新与成长的激情以及创业投资的热情。相信大批以互联网为代表的新经济创新型创业企业在国内资本市场上市，将大大推动资本市场以及各个行业的创新驱动、转型升级。在激情与热情之余，我们应该冷静地去思考，下一个VC投资黄金十年，where is my beef ?